摘要：当前，海外并购成为我国企业“走出去”的重要途径，面向非洲地区的跨境并购机遇与挑战并存。本文对中资企业海外及对非并购的现状、特点及面临的风险进行了分析，并提出应对措施。

关键词：海外并购；非洲；风险应对

在“一带一路”倡议引领下，我国越来越多的企业通过国际化经营，在全球范围内配置资源，提升自身国际竞争力，其中海外并购成为企业“走出去”的重要途径。

我国对外直接投资情况

1.进入快速发展新阶段

随着“一带一路”倡议的深入推进，我国对外投资进入了快速发展的新阶段。2015年，我国对外直接投资超过实际使用外资，首次出现资本净输出局面。2016年，我国跃居全球第二大对外投资国。2017年，我国非金融类对外直接投资超过1200亿美元。包括海外并购在内的对外直接投资快速发展，在促进我国国内产业结构调整、经济转型升级中的作用逐步显现。

2.存量位居全球第六

据商务部统计，截至2016年底，我国对外投资存量全球排名跃居第六位，年末境外企业资产总额超过5万亿美元。2.44万家境内投资者在国（境）外设立对外直接投资企业3.72万家，分布在全球190个国家（地区）；我国对外直接投资累计净额（存量）达13573.9亿美元，在全球占比提升至5.2%。

3.集中在发展中经济体

我国对外投资的国家或地区集中度高，主要仍集中在发展中国家。截至2016年底，我国对外投资存量的84.2%分布在发展中经济体，在发达经济体的存量占比为14.1%，另有1.7%的存量分布在转型经济体。德勤公司2016年的一项调研显示，70%的受访央企表示未来国际化方向会向“一带一路”倾斜；计划参与“一带一路”项目的国企中，78%表示未来会增加海外投资规模。受此影响，国有企业海外并购的重心开始从欧美发达经济体，逐渐向“一带一路”区域转移，亚洲、非洲的新兴经济体成为新的“走出去”投资并购热点。

4.投资行业热点转向明显

近年来，我国企业海外并购交易数量最集中的十大行业依次是制造业、金融服务、能源、计算机、文化娱乐、消费、汽车零配件、半导体、传媒和医疗健康。国内企业希望通过收购获得海外先进技术和管理经验，主要表现在一些新兴技术领域，如工业自动化、机器人、传感器和新能源汽车等。国内消费升级需求带动文化娱乐和传媒行业海外并购成为另一热点，如电影制作、后期特效、移动互联网广告、电脑游戏及虚拟现实等相关产业。同时，高档时装品牌、高档化妆品、进口食品饮料、高档珠宝及出境旅游等需求也带动对海外品牌的收购趋势。另外，金融服务业也是2016年以来我国企业海外并购的另一热点领域。面对金融危机后部分海外金融机构的资金需求，我国金融机构抓住机遇开拓海外市场，并通过收购金融服务公司或海外市场富有经验的金融团队补足自身需求。

根据普华永道数据，2017年上半年我国企业涉及房地产、酒店等领域的对外投资大幅下滑，房地产业对外投资同比下降82.1%，占同期对外投资总额的2%；文化、体育和娱乐业对外投资同比下降82.5%，占同期对外投资总额的1%。与之相对应，流向租赁和商务服务业、制造业、批发和零售业以及信息传输、软件和信息技术服务业的对外投资分别占同期投资总额的28.3%、18.3%、12.7%和11.4%，对外投资结构得到进一步优化。

我国对非洲直接投资情况

近年来，受全球对非直接投资下滑影响，我国对非投资也连年下滑。2016年我国对非直接投资流量24亿美元，同比下降19.4%；占我国对外直接投资流量的1.2%，比2015年下降0.8个百分点。截至2016年末，我国对非直接投资存量398.8亿美元，占我国对外直接投资存量的2.9%，比2015年下降0.3个百分点。不过这一下降势头在2017年得到扭转，2017年1-6月，我国对非洲非金融类直接投资流量为16亿美元，同比增长22%，我国在非洲设立的境外企业数量及其覆盖率也有所上升（见图）。

1.国家分布较为集中

从投资流量来看，我国对非直接投资主要集中在南非、加纳、埃塞、赞比亚、安哥拉、乌干达、喀麦隆与埃及等国家。从投资存量来看，主要分布在南非、刚果（金）、赞比亚、阿尔及利亚、尼日利亚、埃塞、加纳、津巴布韦、安哥拉、坦桑尼亚、毛里求斯、苏丹及肯尼亚等国家。

2.行业分布相对集中

2016年，我国对非投资存量主要分布在5个行业，依次为建筑业113亿美元（占比28.3%，同比上升0.9个百分点）、采矿业104.1亿美元（占比26.1%，同比下降1.4个百分点）、制造业50.9亿美元（占比12.8%，同比微降0.5个百分点）、金融业45.6亿美元（占比11.4%，同比上升1.5个百分点）、科学研究和技术服务业19.1亿美元（占比4.8%，同比上升0.6个百分点）。截至2016年末，上述5个行业投资存量合计332.7亿美元，所占比重高达83.4%，比2015年的82.3%提高1.1个百分点。

3.我国在非洲设立的境外企业数量小幅回升

截至2016年末，我国在非洲设立的境外企业为3254家，占我国在全球设立境外企业总数的8.8%，比2015年的9.6%有所下降。我国在非洲设立的境外企业主要分布在赞比亚、尼日利亚、埃塞、南非、坦桑尼亚、肯尼亚、安哥拉及乌干达等国家。

4.我国境外企业的覆盖率有所提高

截至2016年末，非洲54个国家中，除索马里、斯威士兰外，我国企业均有投资，比2015年新增了对布基纳法索的投资。

我国企业跨境并购特点

1.并购支付以现金为主

从国内企业的并购支付方式看，海外投资并购交易中使用现金交易居多。现金支付具有灵活便捷的特点，可规避国内诸多审批环节，加快交易进程，提高并购成功率。现金支付也可反映出国内优秀企业融资环境相对较为宽松，可通过债权融资、定向增发等多种方式，获得企业并购所需的大量资金。融资渠道的成熟与金融工具的日趋完善，为海外并购提供了崭新的市场空间，进一步丰富了我国企业的资金来源。

2.交割成功率偏低

与西方及其他亚洲买家超过85%的交割成功率相比，目前我国企业在交易宣布或签署收购协议之后的交割成功率不超过65%。我国企业在提交非约束性报价之后，不超过15%的交易能够最终完成，这一比例较西方及其他亚洲国家投资人偏低。

3.行业转变趋势明显

并购标的行业由资源型逐渐转向技术、品牌及渠道等领域，这要求交易双方在并购整合期间有更加充分的交流。我国投资人与西方卖家在文化、语言、经验、管理理念、行事风格及未来愿景上的分歧在部分并购项目中更加明显地加大了交易难度。

4.溢价现象仍存在

根据德勤调查结果，我国企业在并购国外上市公司的交易中支付高于前一周股价35%-45%的溢价比较普遍，而西方买家往往仅支付20%-25%溢价。在并购交易中，我国买家的报价往往高于西方买家10%-15%，即使如此仍有部分我国买家被拒绝。另外西方卖家为弥补我国买家在交易中的潜在风险和不确定性，往往对我国企业提出更高的“分手费”，部分交易中“分手费”高达交易金额的10%-15%；而西方买家的“分手费”仅为2%-5%。

5.从内保外贷向多元化的金融支持渠道发展

中资银行为“走出去”企业提供的主要融资模式是内保外贷，即由母公司在国内申请开立融资性保函或备用信用证，担保境外企业在境外银行取得贷款授信。但内保外贷业务涉及外债管理，而近年来“走出去”中资企业数量日益增多，因此现有业务已不能满足中资企业需求，越来越多的大型企业开始以其海外并购的目标资产或目标公司的财务状况和现金流，按照市场化运作模式进行融资安排。

成熟市场国家的企业在并购资金的支持渠道上有更多选择，在并购手段上也更加灵活，这种格局的形成需要强大的开放金融市场体系和具有国际水平的操作机构。就我国目前的情况看，由中资银行扮演支持企业海外并购的主力军角色，是现实条件下的唯一选择，但是对于越来越多参与海外并购的我国企业来说，更多样化的金融支持势在必行。

我国企业跨境并购面临的主要风险

海外并购涉及不同国家的法律法规，相比国内并购难度系数更高，对我国企业来说隐含更多风险和挑战。

1.境外监管环境和政府阻力

近年来境外国家对外国投资的安全审查制度趋严，部分敏感地区的敏感行业受到特别关注；很多反垄断和审查制度聚焦于我国国有企业。如澳大利亚联邦政府以国家安全为由，拒绝我国国家电网和长江基建对“澳大利亚电网”（Ausgrid）的投资申请。最终新南威尔士州政府决定以208亿澳元的价格，将Ausgrid50.4%股份出售给本国企业IFM Investors和Australian Super，这一交易价格比此前我国公司的251亿澳元出价低43亿澳元。

我国企业在海外并购过程中面对来自当地政府的阻力，主要应对办法是提高收购价格，促使出售股权的股东来游说当地政府通过交易。如中海油在收购加拿大石油公司尼克森（NYSE:NXY）的时候，付出了61%的溢价，较北美本地石油公司之间并购的30%的溢价整整高出一倍。

2.交易与融资的不确定性

融资渠道的来源、资金到位时间及融资证明文件等的不确定性，以及新的监管形势下资金“出海”的障碍和不确定性对中资企业走出去并购投资带来一定困难。如以奇虎360为首的我国财团原本打算以12.4亿美元收购挪威浏览器公司Opera，但由于在最后期限前难以获准转移资金出境而导致了交易失败或濒临失败。中联重科收购美国第二大工程机械制造商特雷克斯（Terex）失败也曾一度被传出因外汇管理审批而受阻。

3.交易前期准备不足

中资企业在海外并购初期较易出现缺乏全面标的搜索与评估能力的问题；对项目与企业自身业务协同效应的评估易出现不准确的情况；在项目评估期间缺少当地资源，过度依赖中介机构提供信息，难以制定清晰的收购和整合战略。如2015年11月，上市公司得利斯计划以1.4亿澳元的价格收购澳大利亚第四大牛肉生产企业Yolarno。2016年7月，得利斯公告称在收购Yolarno过程中，由于尽职调查、审计和评估等事务复杂，相关工作未能达到合同中规定的6月30日截止日期要求而终止并购。中海油参股50%的Bridas公司在收购BP持有的阿根廷泛美能源股份时，因对当地法律了解不足最终终止交易。

4.劳工阻力

我国企业海外并购易受到来自于劳工的阻力。如上市公司三安光电曾传出计划72亿欧元收购德国照明巨头欧司朗（OSRAM），后传出交易失败，表面上是政府出面拒绝，真实原因是该企业员工的强烈反对。德国工会力量强大，工人可以成为公司监事，通过监事会否决董事会决议。因此进行海外并购时需要充分考虑到该交易对企业员工造成的影响，并妥善准备处理预案。

5.不熟悉并购流程，或内部审批流程与国际并购程序不一致

我国企业投资人往往不熟悉或不遵循流程化的竞标收购而导致交易失败。如在保密协议阶段花费大量时间，导致收到信息备忘录过晚；初次报价意向书阶段，不熟悉常用估值方式或估值范围太宽，不遵守卖方或投资银行制订的时间表等。在管理层访问阶段准备不充分，缺乏对未来战略的深层讨论；尽职调查阶段对中介机构的遴选欠妥，无条理或报告不完备缺乏有约束力的要约等。

我国企业跨境并购中的风险应对

1.充分估计整合过程中的困难和阻力

中资企业在并购过程中应有意识地加强对非洲地缘政治、营商环境和当地并购程序的了解，充分估计并购后非洲业务与企业自身业务整合过程中的阻力，形成整体性的跨境并购战略。同时，进一步关注和及时调整内部审查和批准流程，使其与国际并购程序相一致，积极协调买方与卖方并购审批流程不对称所引发的问题。

2.切忌扎堆并购，尽量避免竞价战

近年来，越来越多的我国企业开展出海并购，国内优质资产的激烈竞争也助推了中资企业海外投资进程。在并购过程中，企业应注重与相关部委的密切沟通和及时汇报，了解同行业企业对外并购的战略和进程，以及国家对相关行业的支持政策，避免对热门行业和热门资产的盲目扎堆和竞价战，增进我国企业间出海并购的协同效应。

3.与机构合作，雇佣熟悉当地企业的财务顾问

中资企业可以通过与专注非洲投资的基金或机构合作，共同组建熟悉当地市场和当地并购规则的团队，选聘信誉良好、具有丰富经验、对业务投入的当地专业顾问和投行，定期确认标的情况及跟进并购流程；也可尝试与当地第三方机构、私募基金等合作进行收购，通过与当地投资机构的利益绑定，借重其对当地市场、行业、规则和监管法规的了解，辅助我国企业完成尽职调查、筛选标的及价格谈判等工作。

4.尝试非控制权转移的并购

目前，我国企业海外并购大都追求控制权转移，但从全球并购交易、并购溢价的历史数据来看，51%以上控制权转移的并购平均溢价30%以上，而低于50%的并购平均溢价约为10%。控制权转移带来的高溢价往往使企业完成并购后实现盈利蒙受巨大压力。在海外并购标的的遴选过程中，我国企业不应忽视非控股权转移的参股型并购机会和小而美的投资标的。对标的企业控股权转移的追求会带来更高的整合风险，同样标的体量越大也使并购后的整合风险越大，失败的风险越高。参股或合营型并购，降低了并购中高溢价的风险，通常也可以达到同样的并购目的，并越来越展现出其在海外并购市场中的独特价值。

5.注重资金方案设计

展望未来，可以预见资金方案设计将是决定我国企业海外并购交易成功的关键一环。海外卖家会更为关注我国买家的资金来源和时间确定性问题，与之相对应的，我国买家在交易谈判伊始即要对资金筹集和出境等问题进行考量和设计。具有境外子公司实体及境外资金的买家，将有可能获得更多谈判筹码。建议将海外投资并购作为企业战略重要环节的中资企业早做准备，考虑以合适的方式建立相关海外公司实体，并在资金筹划方面做好多种准备，以便为企业长期战略所服务。

（作者单位：国家开发银行中非发展基金）

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