12.25亿元！又一家海外产业资本出手

——关于飞利浦战略投资创业慧康案例分析

一、飞利浦战略投资创业慧康事件

2022 年5 月12 日，创业慧康公告称，飞利浦（中国）投资有限公司（以下简称“飞利浦”）与葛航、福鼎嘉盈企业管理咨询有限公司（以下简称“福鼎嘉盈”）、浙江鑫粟科技有限公司（以下简称“鑫粟科技”）和宁波铜粟投资管理有限公司（以下简称“铜粟投资”）签署了《股份转让协议》（“股份转让协议”）。

根据股份转让协议，飞利浦拟收购葛航持有的上市公司464,936股股票，约占上市公司总股本的0.03%；拟收购福鼎嘉盈持有的上市公司77,048,767股股票，约占上市公司总股本的4.97%；拟收购鑫粟科技持有的上市公司71,879,153股股票，约占上市公司总股本的4.64%；拟收购铜粟投资持有的上市公司5,610,231股股票，占上市公司总股本的0.36%。

根据本次战略投资方案，飞利浦最终将受让创业慧康约10% 股份，股份转让价格为7.9 元/股，总价款约12.25 亿元。交易完成后，飞利浦将持有创业慧康1.55 亿股，成为公司第二大股东。

2022 年5 月11 日创业慧康收盘价6.42 元/股，飞利浦本次入股价较收盘价溢价率为23.05%。受此消息影响，创业慧康5 月13 日以7.53 元/股收盘，涨超11%。

来源：飞利浦集团官方公号、高禾投资研究中心

与此同时，飞利浦宣布与创业慧康正式建立战略合作伙伴关系，加快其在中国市场“端到端”健康医疗信息化布局。双方将紧密、深度合作，依托双方优势资源，协同共创先进的、符合中国健康医疗系统实际需求、并能满足未来发展趋势的全院级智慧医疗信息化系统，共同推进中国健康医疗系统深化数字化转型，共建中国大健康领域生态圈。作为战略合作的一部分，飞利浦与B-Soft现有股东正式签署股份转让协议，将通过此次股份转让战略投资B-Soft，成为其最重要的战略合作伙伴之一。

飞利浦全球执委会委员、大中华区总裁何国伟先生表示，飞利浦正在中国通过本土创新、本土制造，并与本地创新生态系统紧密合作，以更快的速度、更精准的视角、更优化的方式，为本地客户创造最佳体验，更好地服务中国市场。与创业慧康这样优秀的本地创新企业合作，是飞利浦在中国践行“在中国、为中国”本土化战略的一部分，旨在进一步加快飞利浦在中国市场全面布局覆盖完整临床路径和关护场景的“端到端”健康医疗信息化业务。

创业慧康董事长葛航先生表示，非常荣幸能与世界一流的健康科技公司飞利浦达成战略合作，通过外资引进、技术深度合作，走出国门，融合世界创新、全球视野、本地洞察和中国智慧，实现自身成长再飞跃，并为中国医疗系统的数字化转型创造更大价值，服务中国健康事业。

对创业慧康而言，引入战略投资者有利于构建公司多元化的董事会及股权结构，提高上市公司的治理水平。通过此次战略投资，投资方与公司也将以股权为纽带，发挥各自优势，增强公司在市场拓展及产品创新能力，提升公司在医疗卫生信息化领域的核心竞争力。

同时，与业界企业开展多维度的合作，实现横向扩展纵向联动，将加速推进创业慧康的 “慧康云”战略，实力推动行业生态模式转化、客户生态群重构。

二、创业慧康的基本情况

（一）上市公司发展历程和股权结构

创业慧康成立于1997年，于2015年深交所创业板上市。在20多年的发展历程中，一贯秉持“创造智慧医卫、服务健康事业”的愿景，专注医疗卫生领域的信息化服务与创新。

该公司早期业务以医院管理流程信息化的HIS 系统为主，2000~2006 年陆续开启公共卫生（“公卫”）系统、农业医疗保险（“农保”）和区域医疗卫生等业务，2008 年布局电子病历领域，2012 年切入移动医疗市场，2013 年拓展一体化社区业务，2021 年启动“慧康云2.0”整体云化转型发展战略，力求转型科技云生态企业，形成医卫信息化的云生态供应链。目前，形成以智慧医疗、区域卫生和健康城市为主的业务版图。

公司拥有八大系列300多个自主研发产品，服务网络遍及全国30多个省、自治区及直辖市，用户数量近7000家，公共卫生项目遍及全国370多个区县，为30万基层医生提供工作平台，积累超过2.5亿份居民健康档案。

随着5G、互联网、物联网、大数据等技术的发展，公司通过“一体两翼”的发展战略，构建横向业务发展经营模式，产品涵盖医疗、卫生、医保、健康、养老等各种服务场景，经过多年云技术和多态智联的研发推进，2021 年公司正式启动“慧康云”的整体云化转型发展战略，从传统 IT 信息产品服务商向科技云生态企业的转型，真正形成医疗卫生健康信息化行业的云生态价值供应链。

图：公司发展历程

来源：中银证券、高禾投资研究中心

该公司实际控制人为董事长葛航。根据2021 年年报，董事长葛航直接持有公司14.85%的股权，通过福鼎嘉盈间接持有4.97%的股权，合计持有19.82%的股权，为实际控制人。另外，参与本次战略投资交易的还有重要股东周建新，其直接持有公司0.39%的股权；其持有鑫粟科技36.42%的股权，鑫粟科技持有公司7.94%的股权；其持有铜粟投资51.60%的股权，铜粟投资持有公司0.60%的股权。

图：本次战略投资前上市公司股权结构

来源：西南证券、高禾投资研究中心

（二）上市公司主营业务及核心产品

自上市以来，随着5G、互联网、物联网、大数据等技术的发展，创业慧康公司通过“一体两翼”的发展战略，构建横向业务发展经营模式，产品涵盖医疗、卫生、医保、健康、养老等各种服务场景，产品及服务可以划分为“一体两翼”及医保事业部，四大产品服务板块。

1、医疗卫生信息化应用软件产品服务板块

经过多年的研发，公司医疗卫生信息化应用软件产品服务板块已建立了较为完整的产品体系，拥有八大系列300多个自主研发产品，可以满足各大中型医院和县级以上卫生管理机构的信息化需求。

（1）医疗卫生信息化应用软件产品服务板块

医院信息化应用软件是以电子病历为核心，以全面集成为手段，采用先进的IT技术框架，遵循国内外通用标准和规范，支持医院内部医疗信息和管理信息的数据采集、处理、存储、传输和共享，实现病人信息数字化、医疗过程数字化、管理流程数字化、医疗服务数字化、信息交互数字化。在价值链上实现病人、医院、供应商的信息集成；在管理链上实现人、财、物、药、设备等的管理与战略目标的集成，内容涵盖医院临床、医技、护理、科研、教学、管理等多个方面。

来源：创业慧康、高禾投资研究中心

（2）公共卫生信息化应用软件服务板块

以各地人口健康需求为导向，参照国家卫健委人口健康信息“46321”工程要求，公司构建完备的智慧卫生解决方案，帮助各地政府建设区域卫生信息化服务体系，重点实现卫生计生一网覆盖、居民电子健康一卡通、健康信息资源统一融合；实现人口全覆盖、生命全过程、中西医并重、工作全天候的全民医疗健康信息服务体制；建设健康医疗大数据分析应用体系，促进各地卫生管理水平提升；运营发展居民个性化医疗服务，支撑创新智能医疗业态和运行模式，推进实现预防、治疗、康复和健康管理的一体化。与此同时，公司全面助力各区域开展国家医疗健康信息互联互通标准化成熟度测评，并协助多个区域通过互联互通标准化成熟度评测。

来源：创业慧康、高禾投资研究中心

2、医疗卫生互联网应用产品及服务板块

公司积极响应国家促进“互联网+医疗健康”发展的意见，以创新、互联、融合、开放、共享的发展理念，坚持新时期卫生与健康工作方针，以保障城市人民健康为出发点，以提高人民群众医疗服务获得感为目标，建设城市全民健康信息化服务体系，推动政府健康医疗信息系统和公众健康医疗数据互联融合、开放共享，构建“互联网+医疗健康”的新型服务模式，为深化医药卫生体制改革、推动全生命周期健康管理和建设智慧高效的医疗卫生服务体系提供强大动力。

来源：创业慧康、高禾投资研究中心

3、医疗卫生智慧物联网应用产品及服务板块

公司依托大数据应用技术和健康城市运营业务，进行整体市场布局，以“未来医疗”新模式为基础构建医疗健康产业的物联网生态体系。目前，基于自主开发的智能物联支撑平台，已逐步形成了以物联网技术为核心的便民服务、临床应用服务、运营管理服务、健康服务等医疗应用服务体系和战略部署。同时，公司将不断根据院内场景需求定向打造物联网模块产品，力求达到院内就医场景基本覆盖。

来源：创业慧康、高禾投资研究中心

4、医疗保障应用产品模块

公司依托承建的国家医保局医疗保障信息平台核心包项目，布局省、地市级医疗信息平台市场，打造智慧医保解决方案。同时，为应对DRG/DIP支付改革进程，将基于公司现有自主识识产权的DRG/DIP产品，打造DRG/DIP统一分组和服务平台，其不仅能满足医保局端的应用，还能同时支撑公司现有面向医疗机构（医院）和卫健委（局）的生产和管理系统对于DRG/DIP支付改革需求的功能升级。此外，公司关注商业医疗保险行业发展，提供以商业医疗保险信息化服务平台为核心的解决方案。

来源：创业慧康、高禾投资研究中心

（三）上市公司财务分析概要

根据2021 年年度报告，公司实现营业收入19.0 亿元，同比增长16.3%；实现归母净利润4.1 亿元，同比增长24.3%。2021 年公司进一步收缩非医疗业务，医疗行业业务整体实现收入17.0 万元，同比增长24.4%，贡献营收比重提升至89.3%，核心业务进一步聚焦。公司作为国内医疗信息化综合解决方案的龙头厂商，其产品线全面、技术实力领先等优势进一步凸显，报告期内新增千万级订单32 个，千万级订单金额同比增长超40%，标杆项目进一步丰富。此外，公司医保业务线表现亮眼，参与建设多个省级、市级医保平台及院端项目，医保业务实现收入5,734 万元，同比增长132%，带来新的增量。分产品看，公司软件销售、技术服务和系统集成设备分别实现营收7.7亿元、7.3亿元和2.8 亿元， 分别同比增长29.6%、9.0%、74.9%。

来源：iFind、高禾投资研究中心

2021年，公司软件销售和技术服务毛利率保持较高水平，而系统集成业务收入增速较快且毛利率下降4.23百分点至12.49%，略微拉低了综合毛利率至54.2%。长期来看，创业慧康盈利能力有逐步增强的趋势。2011年，上市公司毛利率为38.9%，至2021年毛利率增长至54.22%。净利率有所波动，2015年出现最低点，达到11.66%，但此后逐年上升至2021年达到近十年最高点21.81%。

来源：iFind、高禾投资研究中心

公司2015年IPO融资2.38亿元，2017年收购杭州博泰信息技术服务有限公司100%股权，该股权总估值12.38亿元，其中，发行股票11.76亿元，配套融资8,190万元，2020年定增融资13.17亿元。也因为收购博泰信息账面有超10亿元商誉，但无长短期借款。从大股东层面，葛航股票质押比例占持股比例52.35%，福鼎嘉盈质押率为38.81%，总体而言，公司重要股东股票质押率总体呈现下降趋势。

来源：中登网、iFind、高禾投资研究中心

三、案例总结和分析

（一）医疗信息化行业一直整合需求

医疗信息化行业有内在集中度提升的需求和趋势。

从纵向行业发展经验看，一方面国家政策对医疗信息化建设要求越来越高，小型厂商因研发水平受限将被逐步淘汰。另一方面，过去几年行业内龙头公司不断通过兼并收购完善产品线布局，市场份额实现一定攀升。从横向海外发展经验看，据医疗IT数据研究公司KLAS估计，2020年美国三大医疗IT巨头 EPIC、Cerner、Meditech 分别占据美国医疗信息化行业31%、25%、16%的市场份额，共计72%，显示出较高的集中度。其中，EPIC和Cerner合计占据56%的市场份额，超过我国前七家企业市占率总和。

2021 年12 月20 日，美国软件巨头Oracle（甲骨文）宣布以每股 95 美元的现金收购电子病例公司 Cerner（塞纳），交易总规模达 283 亿美元，是甲骨文有史以来的最大并购。甲骨文自1977 年创建以来，以旧式的数据库产品而闻名，是全球第二大软件制造商，本次并购有助于公司提升其在医疗保健领域的影响力。本次巨额并购交易规模，不但表示了甲骨文进军智慧医疗“赛道”的决心，也表明了对医疗IT 战略价值的认可。随着甲骨文的入局，预期未来海外市场医疗信息化领域的市场集中度会进一步提升。

从国内来看，中国医疗IT市场当前仍比较分散。据IDC统计，2020年我国医疗IT市场份额前五大厂商为卫宁健康、东软集团、创业慧康、东华软件及重庆中联，分别占据12.0%、10.0%、6.0%、6.0%、5.0%的市场份额，CR5为39.0%，整体市场集中度较低，大量中小厂商目前仍占据一定的市场份额。

来源：IDC、高禾投资研究中心

卫宁健康与创业慧康曾筹划合并交易，尽管该交易最终未达成，但可以看出来，行业内在是具有集中度提升的强烈需求。2021年7月19日，创业慧康与卫宁健康双双发布公告，双方正在筹划由卫宁健康向创业慧康全体股东发行A股股票的方式换股合并创业慧康事宜。两家公司分别为国内医疗信息化行业市占率第二、三的企业。然而，仅仅过了数日，7月23日晚间，创业慧康披露了《关于终止筹划重大资产重组事项暨股票复牌的公告》，因交易双方对核心条款无法达成一致，公司决定终止筹划本次重大资产重组事项。

（二）飞利浦战略的分析和判断

2019年，飞利浦重新调整组织架构，互联关护部门成为集团四大业务板块之一，进行更为细致的业务规划后，如今已经发展成6大事业部。2021上半年，互联关护营收23.44亿欧元，占比飞利浦总营收近30%，是飞利浦业务重组的重点板块之一。

来源：高禾投资研究中心

飞利浦医疗的“四重目标”为：改善人们健康、提升患者体验、提升医护人员满意度、降低关护成本。这同时也是互联关护的目标，最终指向的是同一个终点——为患者提供一个更好的诊疗结果。

其中，互联关护Connected Care六大业务单元，又包括：HPM(院内患者监护)，EC(急救关护)，EMR&CM(电子病历与诊疗管理)，SRC(睡眠与呼吸关护)，AMD(移动监测与诊断)，CDS(临床数据解决方案)等。

来源：飞利浦官网、高禾投资研究中心

根据飞利浦大中华区副总裁、互联关护事业群总经理毛玮芳女士今年初接受媒体采访时介绍，互联关护业务旨在连接院前、院中、院外各个场景，提供智能化综合数据管理和分析解决方案，采集并集成患者的全部数据，以帮助医护人员更好地进行基于数据洞察的诊断决策，并提供个性化关护服务。可以理解为两个“圈”，一个是针对院内的患者管理，另一个是面向院外的患者管理。

院内部分，从数据的搜集、整理以及帮助医护人员做统一分析、考虑如何改进，形成一个闭环。比如在危急重症领域，解决方案不仅包含飞利浦业内领先的监护仪、呼吸机等设备，还包括针对设备产生数据的采集（临床信息系统CIS）和处理（临床决策支持系统CDS），可以辅助医护人员进行临床决策。

院外部分，利用健康管理的平台，简化治疗流程、提升治疗质量，并且能够跟更多的院外慢病关护生态系统连接。比如，心脏关护系统之中，包括自动体外除颤仪（AED）和AED智能物联网解决方案（AED IoTdigital platform），也包括可穿戴的心电监护和诊断设备及解决方案。

目前来看，飞利浦除了内部整合、自主研发产品之外，也在不断寻找合作伙伴，逐渐完善“拼图工程”，加速发展互联关护体系。

2021年初，围绕互联关护的底层逻辑——数据标准化问题，飞利浦连续进行了两项大额收购：

1月，以6.35亿美元收购Capsule ，其医疗设备信息平台，相当于一个数据集合器，可以通过供应商中立的系统连接医院中几乎所有现有的医疗设备，捕获流式临床数据并将其转换为可操作的信息以用于患者管理。

2月，以28亿美元收购Biotelemetry，其产品包括可穿戴式心脏监护仪以及基于AI的数据分析和服务，也包括各类厂商的心脏起搏器数据收集、分析系统，可以使医护人员在云端上远程提供实时护理。

而我们理解，本次飞利浦以12.25亿元战略投资创业慧康且成为后者第二个大股东，也是上述战略目标在中国市场的执行落地。

（三）从估值层面，创业慧康可谓同行业中最优的选择

由于新冠疫情、医保控费等各种原因，医疗信息化行业自2020年年中以来，整体行业处于持续调整中，再加上今年Q1资本市场整体回撤，时间已经长达近两年，从本次飞利浦战略投资创业慧康来看，在医疗信息化行业中，创业慧康的估值处于上市以来的底部区域，吸引力较高。

来源：iFind、高禾投资研究中心

展望未来，医疗信息化行业正处于新一轮政策红利的释放前夜。比如，医保支付改革加速推进DRG/DIP 在全国医保及医疗机构的应用，再就是政策支持医疗信息化建设的加速。2021 年10 月，卫健委印发《公立医院高质量发展促进行动（2021-2025年）》，明确建设电子病历、智慧服务、智慧管理“三位一体”的智慧医院信息系统，完善智慧医院分级评估顶层设计。《行动》同时提出，到2022 年，智慧服务平均级别力争达到2 级和3 级，智慧管理平均级别力争达到1 级和2 级；到2025 年，建成一批发挥示范引领作用的智慧医院，线上线下一体化医疗服务模式形成。

总而言之，海外产业资本近期密集出手，包括我们此前研究过的《27.35亿，产业资本出手了！——关于鲁阳节能大股东高溢价要约收购案例分析》，都可以看到一个共同点，产业资本已经看到市场低估值水平下的长期战略价值与投资吸引力，作为长期投资、价值投资，跟随产业资本布局的思路和逻辑，而不是简单的“抄作业”，或许是个不错的长期配置逻辑。

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