核心观点

医药行业并购重组在多重因素刺激下将持续升温。一方面，全球化竞争加剧催生并购浪潮，在我国经济转型升级下，国家政策鼓励产业整合，并出台相关政策推动行业集中度提升。另一方面，医药研发“三高一长”的本质特性+我国医药研发实力有限+政策对新药审批态度谨慎+医改政策红利逐渐消失等因素都不利于国内医药企业通过研发来扩充产品线，行业进入低速增长期，大批医药企业在内生增长放缓下有外延式并购的主动需求。而新版GMP认证到期，即将面临淘汰出局的医药企业为并购提供潜在的标的。

并购重组的目标是实现1+1>2，溢价增值的实现需要协同效应，各子行业并购逻辑各有特色。

(1)业务同质或产品层面的并购中短期机会集聚：化学原料药、医药商业、技术含量较低的普药等同质性较强的子行业有望成为中短期并购重组成功的潜力子行业；处方药行业非上市公司培育了大量成长空间大的优质品种，上市处方药企业有望通过并购优质大品种培育新的业绩增长点；新版GMP认证到期为产品层面的并购提供了大量的潜在标的。

(2) “上控原料，下抓服务”的产业链并购渐成趋势：为解决上游原材料供应问题，化学制剂企业反向收购化学原料药企业、中药企业向后延伸至中药种植已成为医药行业反向并购的新常态；医疗设备或技术提供商瞄准我国8万亿的医疗服务市场，纷纷进入“设备/技术-服务”商业化模式，提供“一揽子”综合解决方案。

(3)传统领域通过跨行业并购实现转型升级愈演愈烈：由化学制药向生物制药、由医药向器械、由实体药店向电商平台等跨界转型中，并购成为转型升级的有利手段；此外，许多产能过剩、业绩备受压力的传统行业未来将会有更多采用资产注入、收购等多种方式切入医药健康领域。

成功的并购需并购的两方参与者兼具“成功者”特性:企业并购整合不易，主动并购企业具有清晰的管理层战略且具备极强的执行力，同时被并购标的质地优良，尤其是在研发或营销方面有特色，这样的并购有望在并购浪潮中脱颖而出，成为所在行业的领先者。

投资逻辑

在我国医改红利逐渐消失、增长回归平稳的时代背景下，并购是驱动公司业绩持续增长的有利方式，将持续升温。建议关注有并购潜质和持续并购能力的新产业、明德生物、三力制药和汇群股份。

风险提示

并购后经营整合不达预期的风险。

正文

1 医药行业市场并购2015年综述

1.1 医药行业市场并购热火朝天

医药行业近年并购事件频发，自从2013年开始，到2015年，并购案例数年年攀升。2012年医药生物行业共发生并购案例100件，而到了2015年，一共发生320件并购案例，并购案例发生是2012年的3.2倍。2012年并购涉及总金额只有595.81亿元，2015年并购涉及金额达到1411.01亿元，并购涉及金额总数是2012年的2.4倍。在发生的并购案例中，细分领域里面，制药、生物科技与生命科学行业占比最高，在2011-2015年这五年中，比例均超过60%。

1.2医药行业并购特色

1.2.1 制药企业并购独占鳌头

在医药行业二级细分领域中，制药、生物科技与生命科学行业占比最高，超过60%，而在三级细分领域在，制药行业独占鳌头，2015年制药行业企业发生并购事件198起，占整个医药生物行业并购数的61.88%，数量多于其余细分领域并购数之和。

1.2.2海外并购增加，国内企业冲出国门

国内医药企业海外并购，国内医药生物企业相比国际的医药巨头，无论实力还是财力都无法比拟，但是近两年来，国内医药生物企业海外并购案例猛增，2015年发生的并购案例31件，而在2012年只有仅仅3件，海外并购案例数占医药行业的10%。其中2015年12月，绿叶医疗集团收购澳大利亚最大的私立医院运营商之一Healthe Care，成为迄今为止中国药企海外并购金额最大的一起，交易金额为6.88亿元。Healthe Care在澳大利亚的主要城市和地区拥有17家医疗机构，现有近2000张床位、50多间手术室和4500名员工，年销售额约30亿人民币。 Healthe Care的17家医院包括三级医院、精神健康、专科和地区医院四大类，优势专科涉及骨科、心血管、精神神经、肿瘤、康复、妇产以及综合医学服务等领域。在收购Healthe Care股权后，绿叶医疗也有一系列规划，如保障Healthe Care每年30亿元的基本盘不丢，借鉴和引进国际先进医疗技术、运营模式以及管理体系，促进中国医疗服务市场发展。

国内医药企业海外并购相对来说金额不大，未来仍会有很多中国药企选择海外并购，将呈现“小步快跑”局面，并且规模不会太大，但从并购成功到有效管理，中国药企还需要做很多工作，短期内，并购行业或将活跃在医疗机构、医疗器械、生物医药等领域，制药领域的并购可能很难实现。

1.2.3 并购方式现金收购为主，并购目的主要是横向整合

医药行业并购案例大多规模不大，以现金收购为主：现金收购是企业并购活动中最清楚而又迅速的一种支付方式，在各种支付方式中占有很高的比例。现金支付方式不会稀释并购方的股权和资本结构不变，适用于现金流充足的企业且并购规模不大的并购事件。在医药生物行业并购中，并购规模较小的案例较多，所以现金支付方式的并购案例相对较多。在2015年医药生物行业发生的并购案例中，现金支付方式的并购案例占了83.49%。股权支付方式仅有3.49%，股权+现金支付方式案例占比5.71%。

医药行业并购目的以横向并购为主，多元化战略紧随其后：目前国内医药生物行业主要还是小、乱、散局面，行业格局分散，提升行业集中度是必然。而在行业洗牌的初期，横向并购有利于企业优胜劣汰，改善行业结构，提升行业利润率。在2015年医药生行业发生的并购案例中，67.94%是横向并购，其次是多元化战略，占比7.62%。紧接着是资产调整、战略合作和垂直整合。未来一段时间内，横向并购仍然是医药生物行业的重中之重，而跨界的多元化战略，打通上下游的垂直整合也会越发频繁。

2.并购大逻辑：宏观政策导向+行业格局分散+门槛提升促使医药行业并购重组盛况空前

2.1经济转型下政策鼓励产业整合

从国家政策层面看，在经济转型的大背景下，国务院积极鼓励企业并购重组，使得行业整合加快，A股市场自2013年来便处于新的一波并购重组高潮。自2005 年以来，国家就出台了一系列政策鼓励并购重组，针对产能过剩行业出台了《关于抑制部分行业产能过剩和重复建设引导产业健康发展的若干意见》等一系列法规意见。2010年国务院发布《国务院关于促进企业兼并重组的意见》，目标是消除企业兼并重组的制度障碍，放宽民营资本准入，落实税收优惠政策等。

自从2013年以来，国家对并购的支持也从产能过剩行业逐步扩展到全行业。2014 年3 月，国务院发布《国务院关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见》，针对企业兼并重组面临的突出矛盾和问题，重点提出了7个方面的政策措施。包括加快行政审批改革，改善金融服务和财税政策。2014年5月，国务院发布《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见（新国九条）》，充分发挥资本市场在企业并购重组过程中的主渠道作用，强化资本市场的产权定价和交易功能，拓宽并购融资渠道丰富并购支付方式。

从涉及医药行业方面关于并购重组的政策来看，国务院发布卫生事业发展“十二五”规划提成要完善医药产业政策，鼓励医药企业兼并重组，提高产业集中度。2013年工信部联合发改委等12部门发布《关于加快推进重点行业企业兼并重组的指导意见》，细化了9个产能过剩行业的产业整合目标，为地方政府积极引导企业稳妥开展兼并重组提出了意见。其中9大行业包括医药行业，提出到2015年的目标是（1）前100家企业的销售收入占全行业的50%以上，基本药物主要品种销量前20家企业所占市场份额达到80%，实现基本药物生产的规模化和集约化。（2）鼓励研发和生产、原料药和制剂、中药材和中成药企业之间的上下游整合，完善产业链，提高资源配置效率。（3）鼓励同类产品企业强强联合、优势企业兼并其他企业，促进资源向优势企业集中，实现规模化、集约化经营，提高产业集中度。（4）培育形成一批具有国际竞争力和对行业发展有较强带动作用的大型企业集团。

2.2医药行业竞争格局分散，并购重组是必经之路

医药行业在我国整体上还处于成长初期，行业集中整体较低，并购重组是必经之路。

从医疗器械子行业来看，根据中国医疗器械行业协会的统计数据，2012 年底我国医疗器械生产企业共1.5 万家，按照目前行业规模2000 亿计算，平均每家生产企业的规模只有1300多万元，可见国内器械企业规模普遍非常较小；从中药饮片子行业来看，由于中药饮片尚未实行严格的批准文号管理，而且此前缺乏规范的行业标准（2005 版药典仅有23 种饮片有标准，2010版药典已增加到822种，基本已解决行业标准缺失的问题），导致市场进入壁垒不高，据统计目前国内中药饮片企业数量约800家，行业的平均收入规模仅1.5 亿元，绝大部分企业的利润规模不超过1000 万。

从A股市场上市的医药企业看，按照Wind一级行业分类，2014年医药行业平均每个企业营业收入21.26亿元，排在十个一级行业分类中最后一位。而从总市值来看，截止2016年1月8日，A股市场医药行业平均每个企业总市值2.78亿元，排在十个一级行业中倒数第2名。相比第一名的能源行业平均市值443.53亿元，医药行业平均市值只有不到能源行业的百分之一。

可见医药行业的规模相对较小，行业竞争格局分散，要培育形成一批具有国际竞争力和对行业发展有较强带动作用的大型企业集团，行业的并购重组是必经之路。

2.3新版GMP认证到期，中小医药企业面临淘汰出局

根据CFDA要求，自2011年3月1日起，凡新建药品生产企业、药品生产企业新建（改、扩建）车间均应符合新版药品GMP的要求。现有药品生产企业血液制品、疫苗、注射剂等无菌药品的生产，应在2013年12月31日前达到新版药品GMP要求。其他类别药品的生产均应在2015年12月31日前达到新版药品GMP要求。未达到新版药品GMP要求的企业（车间），在上述规定期限后不得继续生产药品。

随着新版GMP 的继续推行，截止2014 年底无菌类企业新版GMP的通过率仅为六成，2015 年又是固体类制剂等企业的新版GMP 认证期限，可以预计届时仍将有大量的企业由于认证标准提升带来的成本因素而放弃GMP 改造进而停产。

整体上，医药行业的竞争门槛已经逐步提升，未来大部分竞争力较弱的企业将被逐步淘汰，行业集中度的提升无疑是大势所趋。从经营层面来看，被交易标的能够获得良好的融资及成长平台、规范的管理、产品渠道等方面的协同效应等，进而提升经营效率获得更好的经营业绩。从理层的角度而言，兼并重组能够为被交易标的的财务投资者提供良好的资金退出平台，对于标的的实际控制人来说则既可以选择大规模退出实现收益的一次性兑现，也可以选择部分兑现收益而保留部分股权与上市公司共同成长。

2.4多重因素促使医药行业并购风起云涌，2016并购重组依然是主题

在国内经济环境面临转型，宏观政策积极鼓励企业并购重组的大导向下，在资本市场出台一系列鼓励兼并重组的政策之外，行业层面也出台了一些有利于医药行业兼并重组的相关政策，从宏观层面鼓励行业整合的指导性文件，在到新版GMP 大幅提高行业标准促进行业优胜劣汰，目前医药行业的“小、乱、散”状况未来将会达到改善，2016医药行业内的兼并重组在这样的多种因素推动下越发活跃。

3 横向并购、纵向并购和多元化战略各有所长

3.1横向并购，资源整合，追求协同效应

2015年医药行业并购案例中，以横向整合为目的的并购案例占比在60%以上。对于医药行业的企业来说，优秀的产品品种是其成长的关键，一个优秀的产品可以迅速占领市场。当企业遇到业绩瓶颈时，可以通过研发新产品或者收购来扩充产品梯队，以维持企业的快速成长。

但我国医药企业大多研发实力有限，加上政策层面对于新药的限制，新药审批期限较长，这些因素都不利于国内医药企业通过研发来扩充产品线，所以通过横向并购，成为国内医药企业扩充新产品，提升业绩的重要手段。

发挥协同效应主要来自以下几个领域：在生产领域，可产生规模经济性，可接受新技术，可减少供给短缺的可能性，可充分利用未使用生产能力；在市场及分配领域，同样可产生规模经济性，是进入新市场的途径，扩展现存分布网，增加产品市场控制力；在财务领域，充分利用未使用的税收利益，开发未使用的债务能力；在人事领域，吸收关键的管理技能，使多种研究与开发部门融合。

3.2 纵向收购，垂直整合，打通产业上下游

纵向收购是指生产过程或经营环节紧密相关的公司之间的收购行为。实质上，纵向收购是处于生产同一产品、不同生产阶段的公司间的收购，收购双方往往是原材料供应者或产成品购买者，所以，对彼此的生产状况比较熟悉，有利于收购后的相互融合。

企业通过纵向并购，对行业产业链进行整合，企业可以获得对于产业链的更大影响力和控制力，有助于企业降低成本，塑造供应链优势，提升企业综合竞争优势。

医药行业目前还是主要以横向并购为主，随着医药行业企业的做大做强，纵向收购也会日趋增多。

3.3 医药生物是永远的朝阳行业，传统行业跨界并购，实施多元化战略

随着经济发展进入“新常态”，许多传统行业面临产业升级，业绩备受压力。而医药健康产业作为“永远的朝阳行业”备受关注，许多上市公司的控股股东旗下都有医药健康类的资产，我们预计未来将会有更多的企业采用资产注入、收购等多种方式切入医药健康领域，而实际上有许多非医药主业的公司已经进行了相关资本运作。

传统上，当企业原有业务增长出现可预见的瓶颈时，通过外延式发展进入新的业务领域，用新业务接替原有业务承担业绩增长的压力是兼并重组的主要目的。例如，新日恒力原本是以制造业为主业，通过收购博雅干细胞科技有限公司切入干细胞领域，转变为制造与生物科技医疗并行的双主业上市公司。达实智能通过收购久信医疗科技股份有限公司切入医疗保健技术领域。朗玛信息通过收购六医公司66%股权，获得实体医院资格，通过对医院升级改造互联网医院品牌形象。这些跨界并购公司在并购重组事件发生后，股价上得到很大的提升。

4 并购双方共同助力成功并购

4.1 主动并购方清晰的战略定位和强有力的执行能力至关重要

对于有并购看点的公司，我们认为公司的战略定位至关重要，如管理层在并购方面是否有明确的战略目标，对并购领域是否有比较清晰的规划，是否遵循遴选标的的框架原则等。

此外，在战略贯彻执行中是否有很强的执行力，所并购的标的是否贯彻最初的战略方向，我们认为也是主动并购方是否有并购看点的一个很重要因素。

4.2 被并购标的质地优良，研发或营销优势突出

企业自身发展是并购重组的长期动力。世界500强公司2/3都是靠并购重组做大做强的。根据对国外制药企业并购重组战略的研究，我们发现研发与营销核心竞争优势是医药制造业公司做大做强的最重要因素。反观国内的医药制造企业，对其研发与营销长期核心竞争实力 进行评估。

4.3 新三板典型并购案例解析

（1）新三板首例换股合并案——君实生物换股吸收合并众合医药

 2015年11月11日上海君实生物医药科技股份有限公司（以下简称：君实生物，股票代码833330）在股转系统发布公告称，将实施向上海众合医药科技股份有限公司（以下简称：众合医药，股票代码430598）全体股东发行735万人民币普通股股票用于换股吸收合并众合医药。本次换股吸收合并的股权登记日和换股实施日为11月12日。这标志着新三板首例换股吸收合并案例即将完成。

君实生物主营业务为生物医药的研发，并提供相关的技术开发、技术咨询、技术转让、技术服务。众合医药主营业务为新药的研发及相关技术的转让和服务，新药的生产和销售。

两家公司控股股东具有关联关系。此外，两家公司均从事单克隆抗体新药的研发及产业化，且在研品种均处在临床前研究阶段向临床研究阶段过渡的关键时期，因此存在潜在的同业竞争情况。在此背景下，两家公司决定通过换股方式进行吸收合并。本次换股吸收合并方案将消除同业竞争问题，优势互补。

换股并购有诸多方面的优势，如上市公司作为合并方不必通过以现金支付的方式来购买被合并方的全部资产和股份, 由此可以避免因吸收合并过程中大量的现金流出, 避免由于合并而使存续公司背上沉重的债务负担，有利于企业的长远发展。相比有“以大吃小”特征的现金方式，换股合并则可以一定程度上摆脱合并中资金规模的限制，所以它通常适用于不同层次规模的合作，特别是大规模层次上的强强合作。

（2）天松医疗收购爱普医疗布局医疗器械行业

浙江天松医疗器械股份有限公司（简称：“天松医疗”）与杭州爱普医疗器械有限公司（简称：“爱普医疗”）协议，拟将爱普医疗注册资本由人民币1,000.00万元增加到人民币1,890.00万元，即新增注册资本890.00万元人民币，由本公司及十五名自然人（系“爱普医疗”管理人员及核心技术人员）以3,150.00万元认缴出资，其中890.00万元计入“爱普医疗”注册资本，2,260.00万元作资本公积。本公司认缴出资2,900.00万元，其中819.36070万元计入注册资本，2,080.63930万元作资本公积,占增资后注册资本43.35%。 

 “爱普医疗”是一家专门从事研发、生产和销售医疗器材为一体的的国家高新技术企业，是国内知名医用缝合针线制造公司，已通过GMP、ISO13485和CE认证。主要生产经营医用缝合针、带线缝合针、非吸收性外科缝线及可吸收性外科缝线等医疗产品。广泛应用于大血管、心脏瓣膜置换、冠状动脉搭桥、小儿先心病、整形外科、妇科、产科、泌尿外科、肝胆外科、小儿外科、普外科、眼科、骨科、内窥镜等手术。主要产品:组合套针，心外专用缝合线的产品质量，产品设计及包装设计在国内外处于很高的水平。

目前，医用缝合针线市场主要由“强生”等国外主要品牌占有，国内企业产品市场占有率不高。国内企业在国家医疗发展政策的大力支持下，努力研发，国内品牌替代国外品牌有很大的空间。该行业具有进入壁垒高，产品毛利率高的特点。随着人们生活水平的提高，患者对医疗产品也不断提出新要求，医用缝合针线研发创新具有很大前景。

公司为实施多元化发展，看好医疗器械市场发展前景。对具有良好发展前景的医疗器械细分行业龙头企业进行布局，充分利用公司的优势资源，使之做强、做大。

5 投资逻辑与推荐标的

企业并购的目的不是在于单纯的追求企业形式的扩大化，而是在于追求并购整合以后所能给公司带来的效益是否获取竞争优势，实现资源互补，达到内部一体化，从而产生1+1大于2的效果。从某种意义上来说，企业并购就是为了通过并购这一杠杆创造企业的价值，最终在较短时间内使得企业完成改造和整合达到预期的目的。

医药行业在我国整体上还处于成长初期，行业集中整体较低。在这样的行业背景下，政策面对于提升行业集中度也持鼓励态度，另外新版GMP 大幅提高行业标准促进行业优胜劣汰，正式放开药品批准文号转让在也在操作层面理顺医药企业的并购流程，相信未来医药行业内的兼并重组在多种因素的推动下越发活跃，新三板并购在整个市场的并购东风下也会越演越烈。

相比于A股市场医药生物的火爆情况，新三板医药生物行业并购重组尚处于起步阶段，从并购方来看，2015年医药生物行业全年发生大约15起并购案例，涉及交易总价值5.08亿元。从被并购标的来看，2015年医药生物行业全年发生3起并购事件，共计交易总价值1.41亿元。

建议关注有并购潜力和持续并购能力的新产业、明德生物、三力制药和汇群股份。

6 风险提示

并购后经营整合不达预期的风险。

以下附上新三板企业作为并购方与并购标的的案例：

免责声明：本文来自广证恒生客户端，不代表超天才网的观点和立场。文章及图片来源网络，版权归作者所有，如有投诉请联系删除。